（二）參股還是收購
我們剛開始講的時候，我把投資并購合在一起講，我覺得這是一個從量變到
質變的過程，你收了多數股權，50%以上形成控股，就是收購了。如果是50%以下
20%上就是參股了，20%以下可能就是一個投資了。因為你是用成本法來核算這
個投資，20%~50%之間通常情況用權益法．50%以上就要并表了，這是完全不一
樣的玩法。
我們搞投資并購一開始就要定一個投資并購的戰略，比如希望通過投資并購
迅速地擴大企業營業規模，通過并購實現銷售高成長。例如企業銷售是5個億，
目標企業銷售是3個億，這個時候你說我是要參股還是要并購？一定是并購。因
為你只有并購50%以上股權的時候，目標企業才跟著你合并報表，合并報表了，合
并銷售才是5個億銷售加3個億銷售等于8個億，才能通過投資并購實現銷售收
入的增長。如果你投49 010，你慘了，合并報表上銷售收入還是5個億，目標公司凈
利潤的49%用權益法反映在合并報表投資收益里面，對你的報表銷售規模沒有影
響，這個投資并購行為就達不到之前設立的資本戰略要求。
有的時候也不能一下搞太多，例如，我想進軍一些新產業，新興產業的盈利有
時非常不確定，也可能大漲也可能大跌，如果說上來就對一個很不熟悉的新興行
業大舉并購，很可能目標企業明年大幅虧損，對你的合并報表會產生很大的負面
影響。這個時候你可能需要先參個股觀察下，或者獲得一個未來并購的優先權就
可以了。
還有就是業務上的考慮，比如那些對你的企業發展非常重要的企業可能要將
其并進來，如果只是戰略合作你可能先參一參股試一試，大家磨合一下觀察一下
再做打算比較好。
最后一個是分階段的收購策略。我們在做投資并購的時候，特別在并購的時
候，經常會為一件事情談不攏，就是并購的價格。這個價格我們通常怎么定的？
通常是以未實現的凈利潤，就是以業績承諾的未來的凈利潤的倍數來定。比如說
這個標的，說我今年能賺1個億的凈利潤，我們大家討論一個倍數比如12倍，標
的企業的價格是12個億，可是盡職調查以后，做了財務模型分析，又對標的公司
企業家的假設進行了梳理，對他的過去以及歷史延續性進行了考察，我覺得承諾1
個億凈利潤，有可能太激進了，多數情況下可能做一個5000萬，5000萬乘以12倍
是6個億。那個老板覺得1個億一定做得出來的，因為他信心滿滿，我們剛才說
過老板都是樂觀主義者，樂觀主義者看的都是機會，我們看見的全是風險。我們
兩撥人的立場有很大的差別，我們總想保險一點，我們出6個億，他要12個億，這
個價格是談不攏的。但是我們發現，我們只是對未來事情的判斷上有歧，就
是到底他今年能夠做多少利潤出來，這件事情沒有完成之前誰都不知道，大家都
是猜的，盡管我們有財務模型，但是還是預測。就算饒胖幫你卜了卦也只是一
卦而已，畢竟沒有實現，還沒有到時候。
我們對一個未來沒實現的事情產生分歧的時候，可以用分階段收購法來解決
這個問題。我可以跟他談說：“如果我按1個億的12倍PE收了你，最終你只做出
來5000萬，你就要把估值調整到6個億，你多拿的股份和現金就要吐出來，同時，
這件事情對你對我對資本市場都是一個壞消息，相當于我們判斷失誤，你做企業
做得失敗，實際上對我們整體的資本戰略都會產生一個負面的影響。這個他一定
是承認的。“第二個，我要給你6個億你覺得少了不干，但是如果你做出了1個億
的凈利潤，我可以把剩下的6個億補給你，你看怎么樣？”
我們怎么玩呢？我先收你50%多一點點，或者是51%或者是50%多一點，我
先控股先并表，我用6個億做價，假設你能做5000萬。如果你做出1個億來，按約
定我收購剩下49%的時候，我把6個億對價給你補齊。本來我如果是6個估值
收你49%的話是3億不到，我現在用9億，你算一下總對價還是12個億，只要你1
個億凈利潤能夠真真實實做出來，那是一個皆大歡喜的結局。這就是分階段收購
的一個策略。有的時候我們在說服被并購方的時候，策略、技術也是管用的。
（三）估值多少合適
一個企業值多少錢？饒胖是中國第一批有牌照的資產評估師，20世紀90年
代剛有資產評估這事，資產評估師牌照是行政派發的。當時我在一個央企的設計
院，就分到了一張資產評估牌照，然后那張牌照就落到我們這個研究所。我們這
個研究所就說：“你去搞這個東西，成立一個公司�！比缓笱芯克统闪⒁粋�資產評
估公司，后來又要搞個人資質，參加注冊評估師考試，我就成了第一批有牌照的注冊
資產評估師。股份支付的課我還請了之前研究所的領導熊總，熊總現在一直做資產
評估，2000年我離開設計院的時候，他也離開設計院，但是他一直在做資產評估，我
就改行做別的了，我做風險投資、做財務，現在做“饒胖”，有這么一個歷史淵源。
我經常會被人問到這個問題，就是一個企業的價格、價值是可以通過估值技
術評估出來的嗎？我不知道大家怎么想，大家覺得一個企業的價格，就是當我們
要投資并購一個企業時，這個價格我請一個評估師來評估一下，他評估出一個公
允價，你們覺得靠譜不靠譜？這個是真不靠譜的。什么叫“價格”？價格是交易行
為的表現方式，就是有人買、有人賣，他們最后在這個商品上（我們現在談的“商
品”是這個企業），即在這個企業的價格上，買賣的雙方達成了共識，用一個數據來
表現他們的共識就叫“價格”。絕對不是第三方的資產評估師坐在旁邊，用一套很
復雜的理論推導出來的東西，但那個東西能干什么用？那個東西是幫助你談判
的。
或者說我們在中國的資本市場是怎么用資產評估師和評估報告？就是你們
倆談好一個價格，我們中國的資本市場需要一個中介機構的研究報告，就是用這
個資產評估報告來說明你們倆談好的一個價格是合理的。實際上這個情況是怎
么樣的？通常情況下王總跟張總經過了談判之后，覺得這個企業價格是1個億，
這個時候找個評估師來，評估師就來了，說要評1個億。因為他要用兩種方法進
行評估，不管是市場法、重置法、成本法還是收益現值法，要用兩種方法評估，選一
種作為最終評估結果。他基本上在你們談好的價格框框里頭，你說評1個億他就
忙乎，然后說：“饒總不好意思，這個盈利預測有點低，我評不出1個億。”“怎么辦？
調盈利預測”，就是調我們的財務模型，明年1000萬元不行，明年1000萬元評不
出這么多錢，明年得做1300萬元，然后調過來我們說：“兄弟，你這個盈利預測太
低了評不出這個價錢，你要這個價錢必須盈利預測給我提高�！边@也是壓價的一種
方法，但是基本上沒有可能用一個評估師來幫你定價，這是不太可能的。
我跟大家講，我從來不認為會計是一個科學，我認為他是一個藝術，如果評估
跟會計相比評估基本上就是一個魔幻。評估可以在每個環節看上去都非常有道
理，數據非常詳盡，每個參數的選取都是有大量的科學推導以及案例、市場數據，
看得你眼花繚亂�？墒撬械膮刀际强梢哉{整的，大家要明白任何一個方程，
如果每個參數都是可以調整的情況下，我可以擬合出任何的東西。大家要明白這
個道理，當然評估師因為他有職業道德，有職業規范，所以他會在一定的范圍內評
估。比如說可能這樣的一個企業評2億~3億元比較合適，你讓他評5億元肯定
是有點為難，評將近4億元說不定想想辦法還行，他在一個比較寬的范圍內有效。
在評估里面，特別是我們現在著眼未來的收購企業，基本上都是用DCF法也
就是收益現值法，其基礎就是財務模型Financial Model．如果你的財務模型Fi-
nancial Model老早做好了，你把這個Financial Model發給評估師，評估師可舒服
了，做起工作來特別快。
摘自：饒鋼著 《饒胖說新三板：董秘•資本實務二十講》
